如何認(rèn)識(shí)中國(guó)10月消費(fèi)數(shù)據(jù)的下行？

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有四個(gè)值得關(guān)注的邊際變化：

第一，基建投資年內(nèi)首次反彈，“基建補(bǔ)短板”效果似有初步呈現(xiàn)。

第二，制造業(yè)投資連續(xù)第7個(gè)月回升，我們猜測(cè)和工業(yè)周期的滯后性（圖），以及“十三五”新產(chǎn)業(yè)投資布局有關(guān)。

第三，地產(chǎn)系四大指標(biāo)（銷(xiāo)售、購(gòu)地、開(kāi)工、投資）全部拐頭放緩，地產(chǎn)銷(xiāo)售已連續(xù)兩個(gè)月在-3%的增速。

第四，消費(fèi)增速較上月顯著下降，創(chuàng)年內(nèi)第二低點(diǎn)。

如何理解消費(fèi)增速的弱勢(shì)？

籠統(tǒng)說(shuō)“消費(fèi)”如何沒(méi)意義，我們建議把消費(fèi)分為五大部分：汽車(chē)（汽車(chē)零售）；地產(chǎn)系（家電、家具、裝修）；高彈性消費(fèi)品（白酒、化妝品）；消費(fèi)電子類(lèi)產(chǎn)品（通訊器材）；低彈性消費(fèi)品（糧食、食品、服裝、日用品）。里面有些門(mén)類(lèi)的決定因素可能和我們直覺(jué)不同，但從這一拆解過(guò)程我們可以清晰看出，消費(fèi)整體來(lái)說(shuō)還是一個(gè)與名義GDP同周期（收入效應(yīng)、價(jià)格周期）的存在。

正文

10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有四個(gè)值得關(guān)注的邊際變化。主要包括：

第一，基建投資年內(nèi)首次反彈，“基建補(bǔ)短板”效果似有初步呈現(xiàn)�；�建投資增速由1-9月的3.3%反彈至3.7%，隱含的新口徑下單月增速?gòu)纳显碌?/span>-1.8%反彈至6.7%，舊口徑下單月增速?gòu)?/span>-2.6%反彈至5.5%。自2017年11月基建從20.1%一路下滑以來(lái)，本月屬首次反彈。

第二，制造業(yè)投資連續(xù)第7個(gè)月回升，我們猜測(cè)和工業(yè)周期的滯后性，以及“十三五”新產(chǎn)業(yè)投資布局有關(guān)。本月制造業(yè)投資意外繼續(xù)回升，年累計(jì)值進(jìn)一步升至9.1%。我們的解釋一則是工業(yè)周期相對(duì)于建筑業(yè)周期和杠桿政策的滯后性（我們前期報(bào)告《如何理解去杠桿背景下的工業(yè)杠桿率回升》），按照這一規(guī)律，Q4之后制造業(yè)還是會(huì)放緩；二則是“十三五”一些新產(chǎn)業(yè)在加快布局，1-10月高技術(shù)制造業(yè)投資增長(zhǎng)16.1%，增速比前三季度提高1.2個(gè)百分點(diǎn)，比全部制造業(yè)投資高7個(gè)百分點(diǎn)。裝備制造業(yè)投資增長(zhǎng)11.1%，增速比前三季度提高1.2個(gè)百分點(diǎn)。新產(chǎn)業(yè)的投資布局在加速。

第三，地產(chǎn)系四大指標(biāo)（銷(xiāo)售、購(gòu)地、開(kāi)工、投資）全部拐頭放緩，地產(chǎn)銷(xiāo)售已連續(xù)第二個(gè)月在-3%的增速。而今年前8個(gè)月為4%。我們估計(jì)銷(xiāo)售轉(zhuǎn)低位可能和Q3開(kāi)始的價(jià)格松動(dòng)有關(guān)，部分需求陷入觀(guān)望。由于明年還要疊加三四線(xiàn)棚改貨幣化力度有較大概率減弱的影響，明年上半年的增速可能會(huì)進(jìn)一步低于今年Q4。

第四，消費(fèi)增速較上月顯著下降，創(chuàng)年內(nèi)第二低點(diǎn)。消費(fèi)增速本月為8.6%，低于上月的9.2%和1-9月的9.3%。

如何理解消費(fèi)增速的弱勢(shì)？籠統(tǒng)說(shuō)“消費(fèi)”如何沒(méi)意義，我們建議把消費(fèi)分為五大部分：

第一部分：汽車(chē)（汽車(chē)零售）。汽車(chē)今年對(duì)消費(fèi)拖累比較大。本月汽車(chē)零售額增速為-6.4%，仍在低位。汽車(chē)低迷與房地產(chǎn)銷(xiāo)售低增、前期脈沖的釋放，及貿(mào)易關(guān)稅的預(yù)期等因素都有關(guān)系。我們粗略判斷Q4可能是一個(gè)同比增速底部區(qū)域，后續(xù)未必會(huì)顯著好轉(zhuǎn)但可能不再下行加深。

第二部分：地產(chǎn)系（家電、家具、裝修）。今年地產(chǎn)系消費(fèi)基本平穩(wěn)，我們理解和9月前地產(chǎn)銷(xiāo)售大致平穩(wěn)有關(guān)。但如果明年上半年地產(chǎn)銷(xiāo)售增速低于目前，那么地產(chǎn)系消費(fèi)的反映可能還沒(méi)到。

第三部分：高彈性消費(fèi)品（白酒、化妝品）。這類(lèi)產(chǎn)品特點(diǎn)是銷(xiāo)量基本和名義GDP相關(guān)，本質(zhì)上屬于周期性產(chǎn)品，且周期彈性在不少時(shí)段會(huì)略大于名義GDP。這意味著這兩類(lèi)消費(fèi)屬于周期觸頂下行。

第四部分：消費(fèi)電子類(lèi)產(chǎn)品（通訊器材）。它的特點(diǎn)是有行業(yè)自身規(guī)律，與經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度偏小。比如經(jīng)濟(jì)低迷的2013-2015，它的增速反在高峰。

第五部分：低彈性消費(fèi)品（糧食、食品、服裝、日用品）。它們本月的單月波動(dòng)應(yīng)該主要是雙11季節(jié)性。這些產(chǎn)品不能說(shuō)沒(méi)有周期性，但歷史彈性較低。今年整體增速也和去年差不多，甚至基數(shù)效應(yīng)下還略高。